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文/广西财经学院金融与保障学院金融学副援手李大军

“分成之谜”和“回购之谜”是股利策略盘考边界一直困扰着学者的颠倒着名的谜题。论文《最高限价、市集结构与股利策略》（Price Ceilings, Market Structure, and Payout Policies）发现，最高限价和金融市集结构共同作用所形成的摩擦为阐述“分成之谜”和“回购之谜”提供了一个长入的分析框架。

在公司金融边界，米勒和迪格利安尼（1961）提议了颠倒着名的股利策略不研究表面：在一个全齐无摩擦的金融市聚积，感性的投资者不会因为股利策略的方式以及分派的比例而变调对公司的价值判断，因此股利策略不影响公司的价值。而当探讨税成绩分时，要是分成的税率高于股票回购的本钱利得税率，公经表面上就不应该选拔分成这一股利策略。然则，实践情况是，直至20世纪90年代中期，尽管其时好意思国的分成税率高于股票回购税率，分成仍然是这一本领金融市集上主要的股利策略，这被称为“分成之谜”（Black，1976；Feldstein和Green，1983）。更令东说念主出东说念主预料的是，跟着好意思国股票回购的税率上风相对分成的冷静灭绝（并在2003年全齐灭绝），股票回购却迎来了比分成更为迅猛的发展，并在20世纪90年代中期高出分成，成为好意思国金融市集上最主流的股利策略（见图1），这也被称为“回购之谜”（Farre-Mensa，Michaely和Schmalz，2014）。“分成之谜”和“回购之谜”是股利策略盘考边界一直困扰着学者的颠倒着名的谜题，要寻找概况阐述这两个谜题的经济学成分需要责罚三个枢纽问题：一是该经济学成分如何阐述在20世纪90年代中期之前分成更为主流？二是为什么该经济学成分在恒久趋势上朝消亡标的发展，使得股票回购越来越主流？三是为什么该经济学成分使股票回购呈现出冷静增长的态势，而不是对市集形成一次性的影响和冲击？

广西财经学院金融与保障学院金融学副援手李大军、好意思国康奈尔大学终生援手叶茂、好意思国得州克里斯丁大学助理援手郑永键共同撰写的2024年5月发表在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）的论文《最高限价、市集结构与股利策略》（Price Ceilings, Market Structure, and Payout Policies）（以下简称“论文”），发现最高限价和金融市集结构共同作用所形成的摩擦为阐述“分成之谜”和“回购之谜”提供了一个长入的分析框架。

论文最初对最高限价的产盼愿制以及当代好意思国金融市集的股票回购来去渠说念进行先容。

最高限价的产盼愿制。公司回购股票时，好意思国证券来去委员会（SEC）最大的担忧即是公司通过举高股票回购价钱进行股价足下。于是在1982年，SEC颁布10b-18执法，规章公司在回购自己股票时，唯有满足包括购买款式、时候、价钱和来去量四个方面的条件，才调减弱遭足下股价指控的法律包袱。其中价钱条件规章股票回购价钱不可跨越最高买单（Best Bid）或者之前的来去价钱，以防公司推高自己股价。由于好意思国市集上的股票来去一般经受“价钱—速率优先”的来去执法，关于庸俗的股票购买而言，价钱竞争是主要的，速率竞争是次要的。但是10b-18执法的最高价钱条件使得进行股票回购的公司无法通过加多竞价获取优先来去的权柄，因此价钱竞争不再成为股票回购的最进军竞争成分。此时，金融市集结构在股票回购时起到进军的作用，因为它决定了市集上来去者在消亡价钱上的竞争，包括：（1）谁的订单先被推行；（2）股票回购的公司要和若干个来去者进行列队竞争；（3）股票回购的公司进行盯盘和确保合规的成本和难度有多大。

当代好意思国金融市集的股票回购渠说念。几十年前，当股票回购只可通过手工来完成时，公司在10b-18执法底下临颠倒大的盯盘和确保合规的成本和难度。跟着金融市集结构的改进和校阅，这些成本和难度不断下落。一方面，圭表化来去的出现使得公司或其经纪商（Brokers）不错在证券来去所使用特定的回购算法或向通用的算法添加10b-18执法合规提示来去购股票；另一方面，比年来飞速发展的暗池来去不错匡助公司裁汰回购股票的成本和难度。暗池是好意思国金融市集的一项市集结构改进。诚然暗池并非为股票回购所筹算，但由于其来去信息不公开、不透明，来去者来去的挂单价钱相同需要参验证券来去所的公开市集价钱，从而自动满足10b-18执法的价钱条件，不错有用确保公司股票回购的合规性。同期，好多暗池来去不经受时候优先的执法，概况裁汰公司在股票回购时濒临的列队竞争。

论文接下来通过两个部分的实证考试就最高限价和金融市集结构的共同作用所形成的摩擦对股利策略的影响张开分析。其中，第一部分的随即摈弃实验——最小价钱变动单元试点计划（Tick Size Pilot）——为论文的论断提供了坚实的因果关系分析推断，第二部分的金融市集结构校阅准实验的事件盘考进一步臆想好意思国历史上五大金融市集结构校阅对股票回购恒久趋势的阐述智商。

第一部分，基于随即摈弃实验Tick Size Pilot的因果关系论证。论文行使好意思国一个为期2年（2016年10月至2018年10月）的随即摈弃实验Tick Size Pilot当作识别策略，通过双重差分法臆想建筑起最高限价与金融市集结构所形成的摩擦对股票回购影响的因果关系。该计划的上风在于，SEC在近2400只股票中随即选拔了1200只股票干涉3个处理组，剩余的股票干涉1个摈弃组。SEC将3个处理组的股票的最小报价单元从1好意思分进步至5好意思分，其中，第3个处理组的400只股票还被施加了Trade-at Rule执法（为加多系数市集的价钱透明度，这一执法规章暗池来去中的股票来去价钱要高于公开来去市集最高买单2.5好意思分）。而摈弃组股票的最小报价单元保抓不变，且莫得被施加Trade-at Rule执法。这个随即试验为论文的盘考提供了理念念的因果关系识别策略。

论文发现，3个处理组的股票回购比拟摈弃组平均减少了21%，且这一减少是由于公司的平均股票回购减少而非回购股票公司的数目减少所致。为提供进一步的凭证，论文根据股票在Tick Size Pilot运行前一季度的平均好意思元贸易价差将处理组分为报价经管组和报价未经管组两个子组。报价经管组包括Tick Size Pilot运行前贸易价差低于5好意思分的股票。显著，Tick Size Pilot将最小报价单元从1好意思分进步至5好意思分扩大了其报价价差；而报价未经管组的贸易价差莫得或险些很少受到Tick Size Pilot的影响。论文发现，报价经管组的股票回购下落了45%，而报价未经管组的股票回购险些莫得变化......